来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最(z形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字uì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(l形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字ǜ)到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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