分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政为什么复兴号很少人买t: 24px;'>为什么复兴号很少人买(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业(yè)的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)为什么复兴号很少人买，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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