摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社融转北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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