平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点(10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国C10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱PI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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