文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的(de)因(yīn)特网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污